.jpg)
正文
赛轮转债将于2022年11月24日在上交所上市。
【可转债条款分析】
公司本期可转债发行规模为20.09亿元，发行期限6年。初始转股价为9.04元，按初始转股价计算，共可转换为22,223.29万股赛轮轮胎A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为7.25%，对流通股（非限售）的稀释率为7.33%，稀释率较低。转股期从2023年5月8日起至可转债到期日（2028年11月1日）结束。从发行结果来看本期转债原股东配售比例达到72.10%，配售比例偏高。
利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，处于近期发行转债的平均票面利率水平；到期赎回价格为110元，略高于市场平均水平。
信用评级来看，联合资信对主体与债项分别给予AA、AA的评级。增信方面，本次可转债无担保。
就转债的附加条款来看，各条款中规中矩，1）转股价修正条款（15/30，85%）；2）有条件赎回条款为（15/30，130%）；3）回售条款（30，70%）。
综合来看，公司本次发行利率略高于行业平均水平，附加条款为常规设置。截至2022/11/22，公司最新收盘价为9.15元，对应平价为101.22元。本期转债评级为AA、期限为6年，11月21日6年期AA级中债企业债YTM为4.0115%，本文取YTM为4.01%，测算转债纯债价值为91.28元，债底保护尚可；到期收益率为2.41%，低于同期限国债收益率。
【正股基本面】
质押比例不低的民企。公司控股股东、实际控制人袁仲雪先生为国家橡胶与轮胎工程技术研究中心主任、中国橡胶工业协会执行主席，在橡胶轮胎领域有较强的业内影响力，截至募集说明书披露日，直接持有公司7.16%的股权，控制的表决权股份占公司总股本的23.40%。目前袁仲雪任公司董事长，王建业任轮值总裁。同时袁仲雪也是软控股份的实控人，软控股份的橡胶机械业务长年位居国内第一、全球前二，可提供橡胶设备与软件技术支持。质押方面，目前公司大股东合计质押11.13%的股权，占其持有股权的43.50%，质押比例不低。
公司综合实力位居国内汽车轮胎企业前列，2021年在美国《轮胎商业》发布的全球轮胎企业榜单中排名17，在《中国橡胶》榜单中排名第三（前二为中策集团、玲珑轮胎）。公司主要生产轮胎（包括半钢胎、全钢胎和非公路胎三类），业务主要集中在海外的轮胎替换市场。公司目前生产基地位于国内的青岛、东营、沈阳、潍坊，国外越南工厂一期、二期已经分别于2013年、2015年投产。截止21年底，半钢胎产能合计4650万条；全钢胎1155万条；非公路胎10万吨。除了非公路胎产能利用率升至80%以上，其他轮胎产品下滑至75%左右；半钢胎、全钢胎接近满产满销。
21年营收规模179.98亿，同增16.83%；22H1实现营收104.93亿，其中轮胎收入占比90%以上，其中半钢胎、全钢胎各40%，非公路胎10%，其余包括贸易等业务。公司轮胎出口海外替换市场为主，且下游客户主要为海外经销商，18年中美贸易摩擦之前公司海外收入占比一度高达80%、之后由于贸易摩擦对国产轮胎加征关税，出口占比略有下降，22年上半年由于国内需求较差、海外收入占比提升至接近80%；此外公司对国际贸易摩擦反应迅速，率先在越南建立了具备半钢、全钢和非公路全品种轮胎生产能力的境外工厂，短期内有效规避了国际贸易壁垒提高导致境内工厂出口业务受阻的风险，保持并提高了其轮胎产品的全球化生产与配送能力。
毛利率呈下降态势，但领先行业。公司毛利率与行业趋势一致，近年受仓储、海运价格提升以及国际贸易形势影响，轮胎行业生产所需的橡胶、炭黑、钢丝帘线等原材料价格增幅明显，拉低行业毛利率。虽21年公司轮胎产品平均售价略有上涨，但相对滞后且涨幅未能覆盖原材料价格、运费成本等上涨对成本的影响，因此轮胎产品毛利率较上年下滑9.45pct。22年公司轮胎产品平均单价大幅调整，上涨15%左右，虽原材料、能源以及折旧成本有所上升，双重影响抵消后，毛利率降幅收窄。
分轮胎产品来看，非公路胎毛利率最高，主要用于矿业、农林业、工程机械行业等车辆上轮胎的配套及替换，客户的个性化需求更强，整体性能要求高于半钢胎和全钢胎，因此单价最高，且非公路胎生产成本中原材料占比较半钢胎和全钢胎更低，毛利空间更大。其次为半钢胎，主要应用于轿车及轻卡等车辆，消费者更注重产品的个性化需求（如花纹、结构、噪音、滚阻、操控等性能指标），因此价格敏感性低于全钢胎。全钢胎毛利率最低，主要应用于载重货车和客车等商用车，相对半钢胎和非公路胎其个性化需求较低，客户更加追求轮胎产品的性价比，同时全钢胎的生产成本中原材料占比更高，市场竞争更为激烈，因此毛利率低于半钢胎。分地区来看，外销毛利率始终高于内销8pct左右，主要系为占据国内市场让渡议价权，且越南基地背靠原料产地，具备原材料成本优势。
三费控制较好。销售费用下降主要系运杂费调整至营业成本核算所致。随公司2018年和2019年限制性股票激励计划授予并陆续解除限售，导致2020年确认的股份支付费用较大，2021年、2022H1确认的股份支付费用有所降低，因此管理费用率下降至2.58%。21年当期非公开发行募集资金到位，公司利息收入有所上升，且整体美元兑人民币汇率较20年下行，公司当期利息支出下降；22年美元兑人民币汇率整体呈上升趋势产生较多汇兑收益，22Q3财务费用率持续下降至0.90%。
运营能力方面，公司在长期的发展中与众多经销商形成了良好的合作关系，且外销客户占比较高，客户回款情况稳定良好。近年疫情影响回款周期略有延长，应收账款周转率略降，但应收款整体较为健康，应收账款周转率始终高于同业。存货周转率下降，低于同业平均水平，主要系随着销售规模持续扩大公司存货备货增加，以及原材料价格上升导致存货规模进一步增长，同时外销占高，国际海运和转运周期变长也使得产成品周转速度下降。
负债压力偏大。公司率先开启境外产能建设，近年全球化布局加快、亦不断加大国内产能建设，投资资金需求及营运资金需求较大，银行借款规模上升较多，因此保持了相对较高的负债规模，有息负债快速上升，22Q3有息负债率、资产负债率超过60%，公司资产负债率始终高于行业平均水平。
现金流整体尚可。收现比稳定在95%左右，整体呈上升趋势，与前述销售回款情况良好一致。净现比方面，21年公司生产规模扩大，原材料采购需求及价格上涨，公司购买商品、接受劳务支付的现金较增幅较大，因此净现比低至62.34%，22Q3回升至90.66%。海外格局明确，国内轮胎行业竞争激烈、集中度有望提升。目前全球轮胎竞争格局已经比较清晰，，第三梯队为国内的大型民族轮胎企业，国内。轮胎行业属资本、技术和劳动力密集型产业，同时下游客户对轮胎有一定品牌认知度，存在一定进入壁垒。近年由于原材料价格上涨等因素，行业盈利转差、新进入者较少。从全球市场来看，轮胎行业的集中度较高，第一梯队是“三巨头”，第二梯队为“八大跨国集团”；而国内轮胎产业集中度偏低，行业竞争激烈，大多数企业规模偏小、技术水平低、研发能力弱，中小型尤其是小型企业产能利用率不足，中国大陆头部企业的市场占有率和行业市场占有率出现分化。未来，随着环保高压政策的持续执行和行业“洗牌”结束，国内轮胎生产企业数量可能逐步减少，行业集中度有望稳步提升。全球轮胎消费市场保持稳定增长。据米其林年报，20年全球轮胎市场容量为1,530.00亿美元，受疫情影响同减8%。细分品类方面，半钢胎市场的相对景气度更高，20年全球共销售14亿条左右半钢轮胎和2亿条左右全钢轮胎，半钢轮胎占比60%左右，全钢轮胎占比30%左右。市场分布方面，全球轮胎市场集中于替换市场。21 年轮胎替换市场占比为 76%，轮胎配套市场 24%。据米其林预测，全球成熟市场轮胎需求复合增速为0-2%，新兴市场的轮胎需求复合增速为2-4%。国内市场方面，乘用车销量复苏，22年6月乘用车销量222.20万辆，同比增长36.91%，有望进一步拉动汽车轮胎配套需求增加。新能车市场发展迅速，促进轮胎需求走高。截至22年9月全国渗透率已达31.80%，新能车保有量1,149万辆，全国汽车保有量3.15亿，基数较高，轮胎替换需求空间可观。
转债项目布局越柬，支持公司全球布局以分散风险。当今胎企发展总趋势为大型化、跨国化、集团化。2015年至今欧美等国对我国胎企实行“双反”政策，加大海外基地建设与布局，加快国内优势产能向外转移，已成为国内轮胎企业有效应对相关风险的主要手段之一。2021年5月，美国商务部公布针对东南亚相关国家和地区涉案产品的双反税率终裁结果显示越南倾销税率0%-22.27%（其中赛轮越南反倾销税率为0），越南反补贴税率为6.23%-7.89%（其中赛轮越南为6.23%），所受影响相对较小。本次募投项目一新建赛轮越南工厂三期，将进一步利用越南工厂现有资源与销售网络以及越南政府出台的对外资投资的优惠政策，以进一步实施公司的全球战略布局，提升公司国际竞争力。同时为更有效的应对公司产品的主要进口国设置的贸易壁垒，公司仍需要在越南以外的其他区域建立工厂，募投项目二柬埔寨年产900万套半钢子午线轮胎项目，将会分散公司产品国际贸易的风险，进一步增强公司的抗风险能力。盈利下滑，但领先行业。受原材料价格、国际运输价格上涨影响，21年扣非归母净利润11.93亿元，同比下降20.64%。22年产品价格大幅上调，叠加近期集运价格回落，毛利率有望提振，22Q3扣非归母净利润10.81亿元，已达去年全年的90.60%。但公司ROE保持在10%左右，好于行业水平。
【转债募投项目分析】
公司本期转债募集资金为20.09亿元，扣除发行费用后将用于越南年产300万套半钢子午线轮胎、100万套全钢子午线轮胎及5万吨非公路轮胎项目以及柬埔寨年产900万套半钢子午线轮胎项目。
1）越南年产300万套半钢子午线轮胎、100万套全钢子午线轮胎及5万吨非公路轮胎项目。项目实施主体为赛轮越南，建设地点位于越南西宁省鹅油县福东社福东工业园。近年越南政府大力倡导支持橡胶资源深加工；西方国家和地区对越南等国给予较中国更优惠的双边或多边贸易政策。项目新建密炼车间、轮胎生产车间、立体仓库等，并将采用先进成熟的生产技术，引进部分关键设备，配备国内成熟的工艺设备。建成后年产300万条半钢子午线轮胎、100万条全钢子午线轮胎及5万吨非公路轮胎，预计年均实现营业收入284,706.00万元，实现年平均净利润约60,395.00万元，项目所得税后投资财务内部收益率为28.17%，项目税后投资回收期为5.55年。2）柬埔寨年产900万套半钢子午线轮胎项目。公司积极响应国家“一带一路”倡议号召，项目实施主体为赛轮柬埔寨，建设地点位于柬埔寨柴桢省柴桢市1号齐鲁（柬埔寨）经济特区，是继公司在越南建设工厂后的海外第二国工厂，进一步推进公司全球化布局。项目新建密炼车间、轮胎生产车间、办公用房等，并引进部分关键设备，配备国内成熟的工艺设备。建成后具备年产900万条半钢子午线轮胎的生产能力，预计年平均实现营业收入216,315.00万元，实现年平均净利润约36,994.00万元，项目所得税后投资财务内部收益率为16.60%，项目税后投资回收期为6.77年。
本文来源：https://tiandinggupiao.com/98826.html
版权声明：本文内容由互联网用户自发贡献，该文观点仅代表作者本人。本站仅提供信息存储空间服务，不拥有所有权，不承担相关法律责任。如发现本站有涉嫌抄袭侵权/违法违规的内容，请发送邮件举报，一经查实，本站将立刻删除。
