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[摘要]
15年调味品行业最大的机会就是国家推动的盐改，食盐格局极为分散，新都化工有明显的先发优势。
食盐是百姓的必选消费品，也是调味品中最基础的子领域，本文是一篇全面梳理食盐作为调味品的研究报告。
食品健康和安全诉求的提升让结构升级成为食盐行业发展的主推力，其中品种盐(除碘盐外)代表了产品升级的大方向，食盐行业规模约为800万吨，品种盐占20%，随着健康和食品安全诉求提升以及企业盈利驱动，预计品种盐在食盐中比例在三年内将提升至50%以上，提升空间巨大。品种盐仅考虑生产端，新都化工毛利率接近40%，如放开销售端预计毛利率超过50%，盈利能力强于其他调味品和大众食品。
根据发改委等相关部门信息，15年推出盐改方案属大概率事件，废除过去的产销分离和销售环节暴利势在必行(食用碘盐生产端出厂价500元/吨，终端价格4000元/吨)，盐改让销售环节可以逐步放开和自由竞争，给真正有能力的企业带来市场化的机会。盐改放开的销售环节收入约400-600亿，毛利320-520亿，我们认为18年之前最受益盐改的就是目前体制内的优秀企业。
新都化工目前是体制内最具备优势的企业：1)生产端壁垒。目前公司是业内规模最大、全国布局最全面的企业，品种盐中最大的两个品类海藻碘和低钠盐，公司在上游产能全国布局占行业20%+，形成有效壁垒。2)销售端壁垒。公司与14家盐业公司合作，提前占领渠道资源。3)公司增发正在推进，重点布局品种盐销售，大股东和平安创新等著名机构均大比例参与，增发价格15.5元跟目前股价较接近。4)公司收购四川泡菜龙头新繁食品和郫县豆瓣酱企业望红食品，打出川味复合调味料组合拳抢占渠道资源。
盈利预测与投资建议。2011-2013年益盐堂净利CAGR为79%，无盐改的中性情景下，我们预测食盐业务16年利润规模1.72亿(40%+)，给予16年30xPE，对应市值应为51亿。农化业务市值59亿，非盐调味品市值7亿，合计市值118亿，摊薄后对应目标价29.15元(摊薄前35.45元)。若考虑盐改，公司市值将有更大的空间。给予公司买入评级。
主要不确定因素。盐改进度不达预期，食品安全。
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